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近期，某城投公司债务重组方案在市场上引起广泛关注，其中涉及让债权人做出重大让步的条款，导致大量投资者担忧：存量债券是不是也要被债务重组？整个城投债市场是不是快要拉开债务重组“大幕”了？
本文认为：当前城投债被债务重组的可能性确实较低，而后续即便是在迫不得已的情况下城投债被纳入债务重组的范围，也会是在中央的严密部署之下、以试点的形式有序开展，目的在于确保债券市场不发生大面积的风险传染，确保财政金融体系和国民经济发展的总体稳定。结合存量城投债规模大小、利差高低等因素，预计针对城投债的债务重组大概率会从吉林、辽宁、甘肃、云南等省份率先试点，原因在于上述省份的区域风险已被市场所充分预期，且存量债券规模较为适中，针对其辖内的城投债开展债务重组有必要性和迫切性，且风险相对可控。对于存量债券规模过大的省份，无论是属于强区域（如浙江、江苏、山东、四川等）还是风险已有所暴露的弱区域（如天津、贵州、广西等），针对其辖内的城投债开展债务重组都易诱发大面积的风险传染，因此在较长时间内都不具备推行条件；对于存量债券规模偏小的省份（如宁夏、内蒙古、海南、青海、西藏等），针对其辖内的城投债开展债务重组基本不会产生大的影响，具备较好的推行条件，若经评估认为确有必要开展的，也很有可能较早试点。
若未来城投债真的面临债务重组，那大概率会是以怎样的方式来偿付呢？本文认为对城投债进行债务重组将主要依赖“展期+降息”偿付，以时间换空间，同时结合少部分的现金偿付、资产抵偿等，具体方案如下：（1）以“展期+降息”偿付，该部分在城投债中的占比大概率不低于50%；（2）以现金偿付的比例大概率不超过30%，现金主要来源于资产处置（比如商业用房、酒店、厂房等）和财政资金；（3）以资产抵偿的比例大概率不超过10%，原因在于城投债投资者多为金融机构，接手相关资产后会面临运营上的挑战；（4）还有一种形式是：由城投公司和投资者共同寻找符合条件的资产收购方，把资产和债务全部带走，也即投资者需要重新与资产收购方就偿债方案协商约定，以这种形式转移并化解掉的债务占比大概率也不超过10%（投资者心理上会介意变更偿债主体，担心后续面临更大的回收风险）。
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近期，某城投公司债务重组方案在市场上引起广泛关注。虽然针对的是非债券形式的债务（主要是银行贷款和各类非标），但因债务重组方案涉及“超长展期”、“延迟付息”、“利息大降”等让债权人做出重大让步的条款，所以还是让大量投资者对其存量债券的后续偿付产生了担忧：拿在手里的债券是不是也要被债务重组？部分投资人更加忧思深重，担心整个城投债市场是不是也快要拉开债务重组的“大幕”了。这种背景下，本文就从“债务重组”的概念、条件入手，结合城投债的特有属性，探究其在当前阶段被债务重组的可能性，同时，也进一步探讨：若城投债真的面临债务重组，大概率会采用怎样的形式。
一、重新认识何为“债务重组”
理论上，“债务重组”是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。这一概念源于《企业会计准则第12号——债务重组》（2019年6月修订）（简称《准则》），其中所涉及的债权和债务指的是《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》所规范的金融工具，不包括合同资产、合同负债、预计负债，但包括租赁应收款和租赁应付款。根据《准则》，债务重组一般包括以下3种形式：（1）债务人以资产清偿债务（以金融资产、非金融资产、多项资产）；（2）债务人将债务转为权益工具（对联营企业或合营企业的权益性投资）；（3）采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。实践中，债务重组有时以上述3种形式中的1种形式出现，有时则会以1种以上的形式组合出现。总之，《准则》强调“债务重组”的本质包括两点：（1）不改变交易对手方；（2）不强调在债务人发生财务困难的背景下进行，也不论债权人是否做出让步，而是只要双方重新达成协议，即构成债务重组。
不过，理论与实际之间存在较大差异。从市场的实际情况来看，“债务重组”多是企业面临经营不善、资金链断裂、财务困境等情形时实施的重大挽救措施，颇为强调“债务人发生财务困难”的前提条件以及“债权人最终让步”的业务实质。也就是说，实际上债务重组的应用场景、应用范围往往会受到一定限制，原因在于市场强烈地希望能有效抑制企业恶意利用债务重组逃脱大量债务或随意利用债务重组进行利润操纵的行为。这就意味着：要进行债务重组，企业必须满足一定的条件。通常，具备偿债能力的企业和严重资不抵债的企业是不可以进行债务重组的，前者应恪守合同约定履行偿债义务，后者应依法申请破产重整或清算；那么，什么样的企业才可以进行债务重组呢？客观上，企业确实存在欠债过度、偿债能力不足的情况；但同时，企业的经营状况应是相对正常的——产品/服务有市场、发展有前景，或是有壳资源、各类业务资质等，总之应具有一定重组价值。此外，还有一个重要前提是企业发展必须符合国家宏观经济政策、产业政策和金融支持政策，否则债权人（包括银行、信托、融资租赁等各类金融机构）接受债务重组的主观意愿会很低（因为企业没有前景，长痛不如短痛，不如认清现实、接受现实），相关政府部门参与协调企业债务重组以帮助其走出债务困境的可能性也会很小（因为企业没有前景，协调多方资源救助属于白忙活，不如让其风险尽快“出清”）。
关于什么样的企业才可以进行“债务重组”，8月2日财政部发布的《关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》（财金[2022]87号）在提及“无效重组”时也给市场做了一些更详细的提示。“87号文”在第五条中规定：金融企业应当加强资产质量管理，做实资产风险分类，定期对各类资产风险分类开展重检，真实准确反映资产质量，不得以无效重组等方式隐瞒资产的真实风险状况。对于“无效重组”，“87号文”给出的定义是对“不符合条件的债务人”进行的债务协议重组（不包括法院主持下的破产重整等司法重组），或者重组后债务人难以实质性提质增效、化解风险的债务重组。对于如何认定“不符合条件的债务人”，“87号文”指出：此类债务人一般是指已不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的债务企业，并符合下表所列的三大条件之一。在判定一家企业是否符合实施债务重组的条件时，可参考“87号文”提供的依据，一旦企业被认定为“不符合条件的债务人”，则可认为其不具备实施债务重组的条件；若企业未被认定为“不符合条件的债务人”，则需要进一步结合业务现状、发展前景等更多信息去评估其是否真正具备重组价值。
作为在基础设施建设领域发挥重要作用、对社会提供公共产品和服务的地方国企，城投公司确实有一定的特殊性，但这并不代表其可以在不符合条件的情况下进行债务重组。恰恰相反，若城投公司存在债务重组的主观意愿，应及时全面地对自身是否符合债务重组的客观条件进行自查，切勿在未经严密论证的情况下提出债务重组方案，否则会给自身带来较多麻烦。一方面是，这种情况下提出的重组方案获得通过的可能性极小，属于对时间、人力、财力等各类成本的空耗；另一方面，此举会引起债权人的负面情绪，拉低市场对自身信用品质的看法。若城投公司在具备偿债能力的情况下提出债务重组，会被认为假借重组之名逃脱以现金偿债的义务；若城投公司明显资不抵债，且存在表1中的情形，却提出了让债权人做出极大让步的债务重组方案，会被认为完全没有自知之明，妄想以“拖字诀”来换取苟延残喘的机会，对保障债权人利益毫无诚意。总之，城投公司在提出债务重组方案之前，一定要做充分的自查，最好能同时聘请专业第三方机构客观评估自身的经营风险、财务风险等，以准确地判断自身是否符合进行债务重组的相关条件，否则即便提出了债务重组，也很难被债权人信服和接受。
二、城投债是否有可能被债务重组？
在确认自身符合实施债务重组的条件之后，城投公司接下来要做的事情就是制定债务重组的具体方案。而这一环节必然面临选择：在众多的有息债务中，包括银行、信托、融资租赁、理财直融工具、北金所债权融资计划、债券等，哪些债务在当下可以尝试做重组，且方案成功实施的可能性比较大，哪些债务在当下并不适宜做重组，提出重组不仅可能无法实施，还可能对自身及所属区域带来意料之外的负面影响，这需要经过审慎评估才能做出恰当的决定。这一小节，我们重点要探讨的就是：当下，是否可以对城投债实施债务重组？或者说，当下，城投债是否有可能被债务重组？本文认为：目前，针对城投债的债务重组尚不具备推行的现实条件，投资者不必过度担忧。具体来看，主要是基于以下原因：
（1）“城投信仰”虽有所弱化但真实存在，强化了投资者对零违约和保刚兑的高预期，导致城投公司及其所属区域不敢提出让投资者做出实质性让步的债务重组方案
作为债权人，投资者担忧城投债被债务重组有其必然性。毕竟，对城投债实施债务重组意味着投资者要做出一定让步，甚至是较大的让步，这会造成真金白银的损失，是投资者极不情愿接受的。近年来，在融资监管收紧、非标违约频发等现实压力之下，“城投信仰”曾经一度出现动摇，但客观来看城投债的“信仰光环”仍真实存在。目前，公募城投债仍保持着“零违约”记录，“城投信仰”已成为我国信用债市场仅存的最后“信仰”。面对城投债的潜在违约风险，投资者主观上倾向于相信地方政府会协调各种资源去帮助实现按期足额兑付，而且即便是发生实质性违约，投资者也认为地方政府会千方百计“保刚兑”（不仅会偿付本金和一般债务利息，还会支付逾期利息甚至延迟履行利息）。因此，在没有确切证据表明不进行债务重组很可能会导致更低的回收率甚至“颗粒无收”的情况下，城投公司针对城投债提出债务重组大概率会遭到投资者的强烈反对，而且这一举动还可能引发投资者对其所属区域内所有信用债的“一刀切”式规避。这种情况下，确实没有哪一家城投公司及其所属区域敢于向市场宣告要对城投债实施债务重组，而只能有选择性地将银行贷款、信托、融资租赁等债务作为重组对象，让城投债“零违约”、“保刚兑”的预期进一步强化。
（2）城投债市场具备极强的风险传染性，由债务重组诱发的负面影响很容易由个别区域蔓延至全国范围，后果不可控倒逼市场各方对此必须保持审慎
为什么城投公司非标违约屡见不鲜，城投债尤其是公募城投债却能保持“金身不坏”？这并不是因为城投公司普遍具备充足的偿债能力，而是因为包括城投公司自身、所属区域的地方政府、债券发行主管部门等在内的各参与方都在力保城投债的按时足额兑付。从城投公司的角度来看，债券违约意味着向整个资本市场宣告自身出现严重的信用风险，很可能导致自身在较长时间内（甚至是永久）丧失债市融资功能；从所属区域地方政府的角度来看，城投债违约意味着向整个资本市场宣告地方政府对于辖区内城投公司债务违约未能进行提前预判和有效协调，很可能导致整个区域信用环境的恶化，给区域内城投公司乃至所有地方国企的发债融资造成阻力；从债券发行主管部门的角度来看，若主管债券品种中城投债出现较多违约，意味着主管部门对债券信用风险缺乏预警和管理能力，可能导致投资者“用脚投票”、远离相关债券品种，所以主管部门倾向于通过“有限定的借新还旧”来帮助城投公司延缓风险暴露、避免违约发生。
而上述各方尽力避免城投债市场风险暴露的更深层次原因在于：城投债市场存量规模巨大，地位举足轻重，风险传染性极强。截至目前，我国存量城投债的规模达到13.81万亿元，在信用债总体规模中的占比达到52.48%；存量城投债的数量为18722只，在信用债总体数量中的占比达到64.65%。显然，城投债已占据信用债市场“半壁江山”。一旦城投债出现“信仰危机”，其负面影响不堪设想。若部分城投公司成功打破“零违约”，很可能会加速全国范围的风险暴露，进而威胁我国财政金融体系的安全稳定；同样地，若部分城投公司提出对城投债进行债务重组，也很可能会引发大面积效仿，对城投债的一级发行市场和二级交易市场造成严重扰动。换言之，少数城投公司提出债务重组所引起的负面影响绝不会局限在其自身所属区域，而是会被指数级放大至各个区域，这种后果的不可控性很大程度上倒逼市场各方不得不对城投债的债务重组保持极为审慎的态度。
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